来源：半夏投资 李蓓

　　2024中国企业风险料表面坛 | 这是一次对于企业成长与风险料理的对话 | 期待与你麇集在12月的上海！

　　在这个岁末年头的交织技巧，二级市集投资与询查鸿沟的同业们皆聚一堂。李蓓以《静待满园花开》为题，共享了她的最新念念考、询查后果和心多礼会。

　　最近有一件让我独特得意的事情，即是李子柒的记念。2021年李子柒停更后，基本上老本市集就投入了熊市，她面前一趟来，市集偶合也热了不少，但愿这是冥冥注定的偶而。

　　我是李子柒的永恒粉丝。为什么我可爱李子柒？

　　开始因为我跟李子柒一样，亦然园艺爱好者，我也我方收拾花坛。这是我的花坛，我认为我的花坛也很颜面。

　　我也可爱作念好意思食，以前我以致自称

　　“陆家嘴李子柒”

　　我在收拾花坛的经过中，发现养花跟投资其实相配相似，有许多共通的处所。

　　第一个共通点是：

　　颜值最高的花在冬天都独特丑，这就雷同于强周期行业，有可能杀青暴利的行业，周期底部都独特惨。

　　花坛爱好者都知说念有三种颜值独特高的花，被称为花坛三宝：月季、绣球和铁线莲。图左边是铁线莲是冬天的格式，很像仍是枯死。大部分新手看到阿谁气象，会把它扔掉，履行上它并莫得死掉，春天它再行复原生契机变成右图那样的盛世好意思颜。

　　月季和绣球亦然如斯，冬天都独特丑，到了春天就独特好意思。这与周期性行业很相似，不管是航运钢铁、房地产以及咱们我方的证券行业都是如斯。咱们的证券行业亦然一个强周期行业。

　　前几年成气的时候，本会场的许多同业，不管是明星分析师如故明星基金司理，都是求名求利走上东说念主生巅峰。面前行业投入了冬天，东说念主东说念主喊打、过街老鼠、金融欺侮，周期底部相配惨淡。

　　另一个好奇爱慕好奇爱慕的事情是：

　　这些花需要一定条目智商吐花，它们都需要经过春化。如果不春化，它就不会吐花。

　　春化有三个身分：

　　第一个是低温，即温度足够低；

　　第二需要控水，不行浇许多水；

　　第三是需要修剪枝条。

　　因此在海南、广州、福建，花坛三宝大部分品种无法精采阐明。

　　这也跟周期性行业相配相似，强周期性行业，需要经过出清智商蕃昌。

　　行业出清有三个身分：

　　第一，保捏低利润；

　　第二，减少信贷彭胀；

　　第三，需要履历产能关停。

　　跟植物的出春化三身分对应得相配好。处所政府如果给以企业过度的保护和扶捏，反而不利于出清和畴昔的蕃昌，就好比大部分月季在广东不吐花。

　　念念考咱们我方的证券基金行业。周期高点仍是往日2年，但是咱们的出清是否仍是完成？产能饱和是否仍是处分？

　　我不是扫环球的兴，环球都是众人，在座的莫得任何一个东说念主是生手。环球在询查其他行业的时候，也可以念念考咱们的行业。刚才刘元瑞总分析得相配好，他给出许多本行业的客不雅数据。即便券商里面的各条业务条线里，它的聚合度和聚合度的走势分歧也相配大。询查分佣这个细分行业，它的聚合度最低，且不才降。

　　我询查生在读的时候，也曾在一家那时名次前五的券商询查所作念实习生，那家询查所一共唯独20多个东说念主。我在策略组，通盘策略组唯唯一个全职询查员，有两个实习生帮他干活，一个是我，一个是我的同学。面前咱们的获奖分析师，每个行业都能评出来10多位获奖分析师，然后每位获奖分析师都有一个东说念主数不少的大团队。我想，本行业产能出清的经过，显然应该还需要一段时辰。

　　天然，永恒环球也毋庸悲不雅，产能出清和供给侧出清的力量是很精深的。环球知说念日本履历了失去的30年，但面前房价和股指都仍是创了新高，年青东说念主在任场上驱动再行紧俏。即便它是一个减量市集，经过出清后依然有好意思好的出路，仅仅出清的经过比拟晦气。

　　这是我跟环球共享的第二点体会：

　　出清智商迎来蕃昌，出清需要三个身分。而咱们行业，离出清可能还需要一段时辰。

　　我的第三个体会：

　　花坛里如果雨水多，太阳少，就会狂放助长蘑菇而不是吐花。就好比货币放水，流动性宽松，但是财政发力还不够，经济热度还不高的时候，市集就会可爱炒办法炒小盘，就会有许多妖股。

　　往日2个月即是这种气象，货币计策快速落地，利率下行流动性宽松，财政的发力慢了半拍，面前刚驱动落地，是以面前市集上有许多妖股，但是顺周期和蓝筹股不太活跃。在座的列位分析师粉饰的主流公司也不太活跃。但我肯定，太阳很快就会出现。

　　说回李子柒。

　　我可爱李子柒，不仅是因为咱们都可爱收拾花坛，也可爱制作好意思食。我从她身上看到了许多好意思好的品性，也给了我许多饱读吹。

　　开始：东说念主的后劲是无尽的，她勇于挑战。咱们其实都有可能完成一些我方以致都莫得想过的事情。

　　我很久以前即是李子柒的粉丝，一直看。她领先的视频基本都是作念好意思食，自后有一期她用竹子亲手作念产品，作念了一套沙发和茶几，我惊呆了。到面前她仍是驱动制作高难度的非遗工艺品。这臆想是几年前领先的她我方也莫得想过的。

　　环球知说念，这一次李子柒记念，其中一个视频是亲手盖了一间屋子，把柴房转变裁缝帽间。我受到饱读励。于是我方躬行搬砖，砌了一个花坛。

　　我在淘宝下单买砖，在好意思团下单购买了器具。一共400块的成本，都是今日送到。三个小时之后完成了花坛。右上角是工程初期和中期，右下角是制品，我认为相配可以。

　　许多事情看似离咱们相配远方，比如搬砖砌墙，但你尝试一下，可能发现其实并不难。

　　我很可爱李子柒的第二点：

　　她捏续学习和逾越

　　她学习拉面，学习染布印花，学习古法制作文字纸砚，最新学习制作雕花隐漆。

　　我我方也有捏续学习的风俗，我肯定在座的许多同业亦然。

　　在此我想跟环球共享我往日一年多学习和询查的一些后果。

　　往日一年多，我的事迹并不睬想，犯了一些非常。这是客不雅事实，我并未护讳。但我一直在学习逾越，作念了许多询查。比如我相配深刻的询查了好意思国和日本的经济史。并非仅关注市集柔和的一些期间和事件的大详细，而是将历史的每一个10年切开，分析了每一个截面上的通盘主要数据和一些进击史实，念念考经济和市集的驱动。我还比拟了天下上十几次地产泡沫的顽固，不仅是日本、好意思国的案例，还有许多国度，举例西班牙、意大利等等。我念念考总结了经济计策的实施机制的变化，增多了些许巨额商品和股票细分行业的系统追踪。等等。

　　诚然往日一年多我的事迹并不好，但是站在面前，我并不心焦。我认为我比两年前的默契水平有比拟大的提高，我看到了进击的拐点和契机，更深的意会了传导机制，是以面前我是淡定且沉稳的气象。我肯定畴昔几年我的事迹阐发会变得更好。

　　与环球共享我的一部分询查后果。

　　面前社会上有一个好奇爱慕好奇爱慕的形式，只消把中国跟其它国度的经济阶段进行比拟，95%以上的东说念主口都会去比90年代的日本。他们开始假设，中国雷同90年代的日本，这件事情一定成立，然后得出许多悲不雅的论断。但这个前提其实并不成立。

　　面前的中国跟90年代的日本比，除了周期性的地产周期下行，其它更大周期或者结构性盘算推算，唯一的雷同点是东说念主口增长停滞。但是，咱们在指摘东说念主口时不行仅以总东说念主口为度量尺度，而应该以城镇东说念主口来度量。由于二元经济结构，农村的分娩着力低，唯独城镇东说念主口的分娩着力才高。城镇东说念主口的增长才是经济增长的驱能源量。从这个角度来看，咱们毋庸过于顾忌，面前中国的城镇化率唯独66%，这如故常住东说念主口而非户籍东说念主口。日本在90年代仍是达到80%。咱们只超越于日本的六七十年代。面前中国诚然总东说念主口不增长，但是城镇东说念主口可以增长。

　　第二点，如果看住户杠杆，中国并莫得日本90年代高，日本的住户杠杆也曾在80年代初也履历过一段捏续几年时辰的停滞，仅仅大部分东说念主没关系注。在那段时辰，日本也履历了约莫4、5年的房地产价钱显耀回调。股市的估值也显耀回调，日本的逍遥率也较着上升，连自尽率以致都上升了不少。但是这一段历史被环球忽略了。

　　这一阶段，一样出现了建筑业投资的低迷，阶段性负增长，同期也出现了住户欠债的增速下行，这与中国此刻的情况也相配相似。

　　另外环球比拟90年代的日本，对经济、股票、房地产悲不雅的同期，还同期因此看空东说念主民币。

　　但是，日本90年泡沫顽固后，日元如实捏续增值的。

　　从1990年到2012年，也即是安倍三支箭之前，长达20年，日本的汇率捏续增值，好意思元兑日元从160涨到80，日元增值了一倍。

　　这就相配矛盾。如果你硬要比日本的90年代，为什么不去比那时的汇率，为什么得出相背的汇率论断？

　　咱们比拟了许多方面之后，发现，其实跟中国面前愈加相似的阶段，是80年代初的日本。城镇化的水平，产业升级水平、东说念主均GDP相对于好意思国的水平（90年代日本仍是达到好意思国水平，中国面前唯独好意思国的1/4），都更接近。一样亦然处于一轮房地产的周期性转念的后半段。在汇率阐发上也更接近，日本80年代初期，亦然汇率捏续贬值的经过，跟中国面前雷同。

　　另外咱们看外部环境，亦然跟那时的日本很雷同。东说念主间真的有许多偶而。

　　面前的外部环境是特朗普第二任期，将任命贝森特为好意思国财长。在国外有一些主流政府的经济护士人，包括贝森特之前的共事，建议一个不雅点：贝森特之于特朗普的作用和变装，可能会接近贝克之于里根总统的作用和变装。

　　我相配招供这一看法。

　　里根的任期是80年到88年，他的第一个任期和第二个任期经济计策悉数不同。他在第一个任期抛出了星球大战诡计，体面前财政上即是财政赤字大幅上升了4个百分点。而他的第二任期，财政部长换东说念主，他之前的经济护士人贝克成为那时的财政部部长，为了处分高通胀，高生意赤字+高财政赤字并存的问题，通盘计策念念路发生了相配大的变化。

　　开始是好意思国国内的财政减轻，财政赤字显耀下落。在国际上还进行了国际互助，其中最知名的是广场条约，一方面是让生意伙伴国，主若是日本和德国激动货币增值，一方面饱读励他们刺激内需。

　　这一套计策的收尾是：

　　1，好意思国的财政赤字和生意赤字都显耀改善。

　　2，好意思国的经济阶段性零落，企业盈利和产能诈骗率阶段性较着下滑。

　　3，好意思国利率显耀下行，好意思元大幅贬值。

　　4，诚然盈利下滑，但利率下行升迁估值，好意思国股票市集震撼后走高。

　　诚然好意思股阐发并不差，如果对于国际投资者，尤其对日本东说念主来说，投资好意思股收益就会很差，因为好意思元大幅贬值。

　　面前的情况跟那时很雷同，特朗普投入第二任期，好意思国濒临高通胀，高生意赤字+高财政赤字并存的问题，他选用贝森特看成财政部长。

　　贝森特的不雅点一直相配显然：

　　反对高财政赤字

　　他建议333诡计，其中一项即是但愿在2028年将财政赤字降至3%

　　对东说念主民币的不雅点也很明晰，他直言东说念主民币显耀低估

　　后续很可能，贝森特对内的计策是降赤字，对外或者率是饱读励东说念主民币增值，饱读励中国刺激内需，搞一个中国版块的广场条约，高度雷同80年代中期好意思国和日本之间的情况。

　　之前国内房价高，股指水平高的时候，环球都很警惕广场条约，认为不行学日本上了好意思国的套。但广场条约于86年签署，那时日本的房价和股价都仍是走出80年代初的低谷，高潮了一段时辰，本人就比拟热了，广场条约起到了火上浇油的作用，导致了泡沫。

　　咱们面前的情况则不同，咱们的房价和股指都处于正谷底，相配低估，咱们的物价也很低迷。如果面前中好意思之前杀青雷同广场条约的安排，其实对面前的中国，恰好是一个福音，可以匡助咱们走出通缩，刺激内需以及金钱价钱的阐发。因为有了足够的谨防格式，几年以后，咱们悉数可以在泡沫化之前实时摄取方法幸免过热。

　　从这个角度，不行不说是一种国运。

　　综上，我的论断是：从巨额的经济盘算推算来看，面前的中国更像80年代初的日本，而不是90年代，且咱们的气运似乎更好一些，国际环境的变化比那时的日原本得略早几年，来得时机更好一些。

　　日本履历了80年代的转念，后续不管是履行房价如故股票指数，都创出了新高，而且背面都长短常可以的行情。由此，经过隆冬，咱们的畴昔也会有满园花开的技巧。

　　终末，总结想跟环球说的几句话：

　　开始，我认为本行业还需要一个出清经过。在这个经过中，可能许多同业无法比及花开的那一天，可能需要转行。但我认为环球不必悔过，本行业都长短常机灵优秀的东说念主，如果你投入一个新的行业，那么可能也相配优秀。

　　环球都知说念李子柒也曾在夜店打碟，自后因为家里发生变故，她的奶奶生病，她回到农村伴随奶奶，被动开启了一份新作事，并因此走上了巅峰。我相配期待在座的列位同业，假设你认为证券行业不再是值得迷恋的行业，选用了转行，期待你能够在新的行业走上巅峰。

　　然后，我肯定咱们行业在出清之后，依然会相配可以，如果你深爱，请坚捏不要毁掉。我的标题是 静待满园花开，我肯定一定有满园花开的时辰，何况不会太长。

　　我刚才提到我方询查了十几个泡沫，我发现90年代日本的泡沫并非典型，而是特例。

　　大部分房地产泡沫顽固后，约莫在3、4年时辰内企稳，5、6年时辰驱动高潮。这些案例大部分是纯属经济体，表面上树立的难度会更高。中国的地产行业转念到面前仍是有三年多的时辰，再加上本人这一轮地产转念的出清进程比拟强，举例新开工比高点打了3折，许多房地产企业仍是死掉，再加上中国面前的城镇化率才66%，并不是纯属经济体，还有城镇化的需求。跟着利率的大幅下行和新一轮旧改的开启，我认为面前咱们悉数具备了企稳回升的条目。是以，不必过于悲不雅，新周期可能正在开启。

　　终末少许想跟环球说的，亦然我在李子柒身上看到的，让我被感染的少许。她住在偏僻的农村，每天都让我方吃得很好，八珍玉食，甜点生果，恰合时令。她还给我方酿酒喝，打扮漂亮之后跟家东说念主一又友一齐寻欢作乐。这少许让我认为独特好，很受感染。不管咱们在熊市如故牛市，在农村如故城市，不管是否有很高的收入，其实都可以保捏本心，只消你忻悦。列位同业，面前咱们处于行业隆冬，环球都比拟惨，被脑怒和嫌弃，但是请环球善待我方，保捏本心。

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